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（来源：李超宏观研究与资产配置）
具体参见2026年7月30日报告《《核心信号：关注更广泛的通胀指标──美联储7月议息会议传递的信号》，详见小程序链接。 ]article_adlist-->核心速递 ]article_adlist-->本月联储按兵不动，继续将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%区间。票数结果为9:3，联储内部如期出现分歧。但是当会后被问及如何衡量2%的通胀目标时，沃什表示会使用更丰富的通胀指标体系，以及更重视通胀本身的贡献因素。这也是本次议息会议我们认为最重要的信号，我们继续强调应重视沃什如何看待通胀，是否引入截尾平均PCE，未来将对联储利率政策有重大影响。
展望后续，一是当前通胀主要是能源分项带动，我们认为能源通胀在沃什框架中是一次性通胀相对属于次要变量，尤其从沃什主张的通胀指标截尾平均PCE来看，2月以来粘性通胀的风险较小，不足以定价加息。二是通胀工作组核心成员体现的政策理念认为通胀来源是多源的，央行不应机械地依据反应函数进行货币政策操作。我们认为央行在当前粘性通胀并不显著，且债务压力、油价和关税冲击、资产价格泡沫共同导致通胀的背景下，急于通过加息放缓总需求来降通胀的可能性较为有限。
综上，我们认为年内政策方向往降息方向演绎概率仍然较大（或者至少保持按兵不动）。但考虑沃什拒绝前瞻指引，短期加息预期可能无法证伪，下一次流动性预期转向窗口需重点关注8月末JacksonHole大会或9月联储议息会议。
联储如期按兵不动但票数现分歧，且继续保留充裕准备金表述
本月联储按兵不动，继续将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%区间。票数结果为9:3，联储内部如期出现分歧。联储储备资产购买（RMP）持续降速，由Q1月均400亿美元降至Q2月均100亿美元，当前7月14至8月13日维持月均100亿美元购债，但议息声明继续保留准备金充裕（ample reserves）表述。
从沃什以及通胀工作组成员理念来看，我们认为年内政策方向往降息方向演绎概率仍然较大（或者至少保持按兵不动）。但考虑沃什拒绝前瞻指引，短期加息预期可能无法证伪，下一次流动性预期窗口需重点关注8月末JacksonHole大会或9月联储议息会议。会后问答中：
一是沃什认为虽然联储并未行动，但市场反应较大，我们认为一定程度指向“利率上行后市场代替联储发挥了紧缩作用”。
二是对于未来政策，沃什指出“如果未来通胀处于高位，利率政策可能是重要的工具”。认为“目前联储对就业目标控制较好，但通胀目标仍需努力”。但是当被问及如何衡量2%的通胀目标时，沃什表示会使用更丰富的通胀指标体系，以及更重视通胀本身的贡献因素。这也是本次议息会议我们认为最重要的信号，我们继续强调应重视截尾平均PCE，以及对联储利率政策的指引。
本次议息会议沃什偏鸽派，连带9月加息预期也出现回撤。会议期间美股、黄金均大幅反弹。但会后美股再度转跌。短期美债利率有所下行，长端美债利率上升，我们认为这是因为会后市场定价沃什过于鸽派难以控制通胀，未来可能会有更大幅度的加息。
当下通胀主要是能源分项带动，一次性通胀不能定价加息预期。
近期加息预期上行主因油价反弹。7月以来美、伊围绕霍尔木兹海峡实控权再度展开博弈，从7月10日至27日，布油价格由76美元/桶升至88美元/桶，期间23日高点达到100.69美元/桶，同期联储加息预期升温。
我们认为能源通胀在沃什框架中是一次性通胀相对属于次要变量，尤其从沃什主张的通胀指标截尾平均PCE来看，2月以来二次通胀的风险较小，不足以定价加息。美联储曾采用核心PCE、SUPER-CORE PCE等指标辅助判断，但存在“一刀切”问题，尤其是关税背景下核心商品分项冲击不能通过现有的“核心”PCE排除，在这样的背景下沃什4月听证会主张使用截尾平均PCE来更好地刻画二次通胀。
数据层面来看，2月以来美国CPI同比上涨基本全部由能源贡献（不是二次通胀驱动）。2月至6月美国CPI由2.4%升至3.5%，分项来看服务贡献由1.8%升至1.9%；商品贡献由0.19%降至0.16%；食品贡献持平0.4%；能源分项贡献由0%上升至1%。PPI和CPI传导不畅也显示二次通胀风险有限。2月以来美国PPI由3.4%升至5.5%，CPI由2.4%升至3.5%，PPI-CPI剪刀差由1%走阔至2%，显示通胀向下游传导并不顺畅。从截尾平均PCE来看，2026年2至5月，截尾平均PCE维持2.4%至2.3%区间波动，考虑能源分项仍是7月以来最大边际变量，我们认为目前的二次通胀压力仍不足以定价加息。
沃什通胀工作组的理念同样不支持加息
沃什在6月FOMC上宣布成立五个改革小组，其中包括通胀小组，目标是研究如何在持续变化的经济环境中实现物价稳定。沃什的表述是“通胀框架工作组，将深挖通胀底层驱动逻辑、回归基础理论，全面梳理各类政策思路，研究如何在持续变化的经济环境中实现物价稳定。”
7月沃什改革小组领导名单出炉，其中：
托马斯·萨金特 (Thomas Sargent)是“价格的财政决定论（FTPL）”支持者，这一理论认为长期通胀的本质是由政府结构性赤字决定。FTPL的理论思路在于一国物价水平（通胀）应当恒等于名义政府负债除以未来税收的折现（政府只能以通胀或税收来偿还债务），在经济增长前景不变的前提下，赤字增加即意味着长期通胀上行。我们认为从FTPL出发，仅靠加息而财政赤字不收缩，意味着长期均衡通胀反而上行，当前美国宏观环境不适宜加息。
威廉·怀特 (William White)，其认为在财政货币矛盾激化、长期结构性因素（能源转型、老龄化、逆全球化等）推高通胀的背景下，央行自身难以有效应对通胀。需要采用宏观金融稳定框架。该框架即中央银行应与其他政府机构合作，将金融市场稳定和财政可持续性纳入到货币政策框架中来。应延长通胀目标实现的时间，容忍温和的经济周期（Rethinking Inflation Targeting，2026年）。我们认为从怀特视角看，当前企业和居民杠杆并未出现快速上行特征，在二次通胀并不显著的背景下并不急于加息。
格里高利·曼昆 (Greg Mankiw)，属于新凯恩斯主义的领军人物之一。曼昆认为一是菲利普斯曲线中通胀和就业的短期负相关仍存在，但问题在于自然失业率、产出缺口等菲利普斯曲线的具体系数都测不准。二是央行无法实时确定通胀的来源是什么，供给侧、需求侧、预期都有可能，且所需货币政策反应的力度有所不同。三是主流模型低估了政策时滞和通胀惯性。四是货币供应量也是通胀的成因之一。五是2%通胀目标制可以修改为区间目标，例如1%至3%，央行并不能精确控制通胀。我们认为从曼昆视角来看，当前联储不应机械地依照反应函数来决定加息或降息，应采用多视角观察二次通胀的风险，再进行货币政策操作。
大类资产方面，10年期美债利率仍有脉冲上行风险
短期来看，美国10年期国债仍有脉冲上行风险，不排除“摸”5%可能。
一是沃什“相机抉择”减少对市场引导，短期加息预期无法证伪。但展望Q4，随沃什改革方案的指引更加清晰，以及美国K型分化背景下核心通胀放缓的趋势更为明显，我们认为当前加息预期会有明显回摆。
二是科技大厂CAPEX持续上修，发债融资需求可能对美国长端利率压力增大。我们测算2026年大厂发行3600亿美元“十年期美债等值久期供给”债券，可能推高美国10年期国债收益率约11BP。
>>风险提示
沃什改革方案落地节奏超预期致；能源价格超预期上行推升二次通胀；科技行情超预期，冲击美国通胀粘性。
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